刑法修正案(十一)(下稱修正案)獲審議通過，補齊了制度短板，證券法與刑法共振。A股將迎來“雙法合一”時代。

　　修正案大幅提高對欺詐發行、信息披露造假等犯罪的刑罰力度，并強化對控股股東、實際控制人等“關鍵少數”的刑事責任追究，除此之外，還明確將保薦人作為提供虛假證明文件罪和出具證明文件重大失實罪的犯罪主體，適用該罪追究刑事責任。

　　《每日經濟新聞》記者采訪了多位經濟學家、上市公司董秘、中介機構、律師，他們指出，修正案疊加新《證券法》將對資本市場造假行為予以重處，大大威懾潛在違規者。

　　記者采訪多位受訪人士，了解到修正案涉及到資本市場違法行為的刑法追訴，那么這需要一個追訴標準，哪一類信息披露造假要入刑？哪種行為又屬于十分嚴重的虛假披露？

　　12月26日，證監會官網也表示，下一步，將以認真貫徹落實刑法修正案(十一)為契機，推動加快修改完善刑事立案追訴標準。

造假個人罰款無上限

　　12月26日，第十三屆全國人大常委會第二十四次會議審議通過了刑法修正案(十一)，并將于2021年3月1日起正式施行。

　　本次修正案引發資本市場熱烈反響，有幾大要點備受關注。

　　一是違法違規的處罰金額大大提高，個人罰款甚至無上限。比如欺詐發行對個人罰金由非法募集資金的1%~5%修改為“并處罰金”，取消5%的上限限制，對單位的罰金由非法募集資金的1%~5%提高至20%~1倍；信息披露造假將責任人罰金數額由2萬元~20萬元修改為“并處罰金”，取消20萬元的上限限制；

　　二是市場主體造假入刑，上限可達10年，還涵蓋了律師、會計師、保薦人等中介機構。修正案將信息披露造假相關責任人員的刑期上限由3年提高至10年。對于律師、會計師等中介機構人員在證券發行、重大資產交易活動中出具虛假證明文件、情節特別嚴重的情形，明確適用更高一檔的刑期，最高可判處10年有期徒刑。

　　再是強化上市公司“關鍵少數”的刑事追責。將控股股東、實際控制人組織、指使實施欺詐發行、信息披露造假，以及控股股東、實際控制人隱瞞相關事項導致公司披露虛假信息等行為納入刑法規制范圍。

　　最后是進一步明確對“幌騙交易操縱”、“蠱惑交易操縱”、“搶帽子操縱”等新型操縱市場行為追究刑事責任。

　　《每日經濟新聞》記者采訪多位經濟學家、上市公司董秘、中介機構、律師，他們表示修正案對維護市場秩序、推進注冊制改革、保障資本市場平穩健康發展具有重要意義。

　　實際上這是“頂層設計”的制度建設。繼新《證券法》實施之后，造假入刑將矯正以往資本市場違法成本低的弊端。在多位證券律師看來，刑法修正案與新《證券法》并行，A股也將有“雙法合一”護航。

　　“ 從此前一些情況來看，《證券法》修改已經成為一把利劍，而這次修正案可以說是‘尚方寶劍’了。”一位上市公司董秘說，IPO造假行為將被有效遏制。

　　經濟學家宋清輝認為，修正案是對資本市場健康發展的助力，從過往的案例可以看到，對造假相關主體和責任人處罰力度不夠，“隔靴搔癢”一直為投資者所詬病，“修正案極大地提高了違法成本和懲戒力度，有望對市場參與各方形成強有力的震懾作用，督導他們遵紀守法，合法合規的開展業務。”

　　“證券違法違規行為面臨的違法成本主要在三方面：一是刑事法律責任，二是行政法律責任，三是民事賠償責任。”上海明倫律師事務所王智斌律師表示，此前，新《證券法》在投資者權益保護、投資者訴訟制度、行政處罰等方面作出諸多修改，違規人面臨的行政法律責任以及民事賠償責任已大幅提高，僅余刑事法律責任相關條款尚未更新，本次刑法修正案補足了最后一塊“短板”，針對證券違規行為懲處的法律框架已全部更新完畢。

　　本次修正案大幅提高了刑罰力度并且強化“穿透”原則、強化中介機構的責任，這將會極大震懾潛在的違規者。

修正案會讓信披更嚴謹

　　上海漢聯律師事務所合伙人宋一欣還表示，本次修正案對證券犯罪的刑事制裁步伐邁得很大，“歸納起來四句話：一是拓寬范圍。即將存托憑證和國務院依法認定的其他證券納入規制范圍，也規定了操縱市場的新情形。二是提升力度。從刑期到罰款，都大幅提高對欺詐發行、信息披露造假等犯罪的刑罰力度。三是突出對象。即強化對控股股東、實際控制人等的刑事責任追究。四是追責中介。壓實保薦人等中介機構不勤勉盡勉的刑事后果。”

　　《每日經濟新聞》記者在采訪中發現，各方對修正案的最大印象就是威懾力，而這種威懾力會使信披、IPO等基礎性工作更加嚴謹。

　　一位上市公司董秘告訴記者，修正案對董監高、大股東、實控人以及關鍵少數中介機構的處罰加大，威懾力是空前的。這肯定會促使重組造假概率降低，中介機構會更加審慎，“ 以后講故事的套路可能不靈了 ”。

　　修正案和新《證券法》將大大提高上市公司信息披露的要求，這就要求信息披露要格外謹慎和及時，一家陜西上市公司的董秘說“，對上市公司信息披露要求越來越嚴，信息披露造假的責任越來越大，處罰力度大幅提升”。

　　記者注意到，以前信披造假違法成本低會帶來違法違規責任主體的虛化。

　　就此，一不愿具名的董秘在交談中向記者舉例，董秘、證代等主要負責信披，很多時候單方面接收董事長、實際控制人、控股股東的信息及動態，“比如以前發生過一次資金占用，實際控制人直接走財務劃走了錢。在財務部門自查以前，我們做信披的都不知道。但因為罰款不高，考慮‘飯碗’問題，就把所有責任扛了”。

　　但修正案出來后，這位董秘坦言肯定不敢扛了，這涉及到巨額罰款和擔刑責的問題。上述來自陜西的董秘表示，這就要求信披部門每一環節，每一流程都要“事無巨細務必親躬”，不能是董事會或者控股股東、實際控制人的“出聲筒”。

　　對于投行人士來說，修正案給保薦人的工作帶來了新要求。

　　“只能說作為中介壓力越來越大，做項目把控風險是第一位的。”一頭部券商保薦人說，這也會增加保薦機構的工作量，程序更合規，“比如實地盡調和走訪的次數和頻率將更高，特別是對重要客戶以及供應商的走訪力度，核查是否有實質性關聯關系等。”

　　值得一提的是，多位投資人士和私募人士告訴記者，加大資本市場整治力度也會影響投資風格，比如可能會促使一批問題公司爆雷，這些公司股票價值可能就一文不值。

　　一位資深投資人士表示：“從投資的角度，以后我們會更傾向于龍頭企業，買龍頭、買基金會是大趨勢。”

　　西藏琳瑯投資管理有限公司投資總監王琳則表示，很大程度減少虛假信披現象，也意味著上市公司信披質量的提高，市場會愈發規范。某種程度，信披規范會擦亮投資者的眼睛并選出更有質量的上市公司，這也是上市公司高質量發展的重要一步，“更大程度增加我們這些投資者的信心。”

過往案例點析：換到現在要被罰數億

　　上海新古律師事務所王懷濤律師向《每日經濟新聞》記者解析了過往三個典型違法案例，如果上述案例放在修正案之后，違法后果將十分嚴重，處罰力度也會大幅提升。

案例一：創業板造假第一股“萬福生科”財務造假

　　萬福生科案刑事方面的處罰結果為，法院判定萬福生科公司欺詐發行股票罪罪名成立，判處罰金850萬元；董事長龔永福被判有期徒刑3年6個月，并處罰金10萬元；公司財務總監等數名高管以及相關中介機構也受到相應處罰。

　　王懷濤律師表示：萬福生科欺詐發行案換到修正案生效施行后，很可能面臨法院判處8500萬元至4.25億元區間的罰款，董事長龔永福很可能面臨被判有期徒刑5年以上15年以下，并面臨取消4.25億元非法募集資金5%上限限制的罰金。

案例二：A股欺詐發行退市第一股――欣泰電氣

　　2019年4月23日，丹東市中級人民法院作出一審判決，以欺詐發行股票罪，判處被告單位欣泰電氣公司罰金人民幣832萬元；以欺詐發行股票罪，違規披露、不披露重要信息罪對被告人溫某乙、劉某勝數罪并罰，對溫某乙決定執行有期徒刑三年，并處罰金人民幣10萬元；對劉某勝決定執行有期徒刑二年，并處罰金人民幣8萬元。

　　王懷濤律師表示：“修正案條款下，欣泰電氣公司很可能面臨法院判處5140萬元至2.57億元區間的罰款，公司直接負責人員很可能面臨欺詐發行股票罪與違規披露、不披露重要信息罪數罪并罰后，可以被判處最高不超過有期徒刑20年的刑期，并面臨取消2.57億元非法募集資金5%上限限制的罰金。”

案例三：虛構海外工程財務造假的雅百特

　　處理結果：2019年5月、7月，證監會分別對涉案中介機構眾華會計師事務所、金元證券及責任經辦下達行政處罰決定。金元證券作為案涉資產重組項目財務顧問未能勤勉盡責，出具的持續督導意見以及專項核查意見存在虛假記載，被證監會“沒一罰三”、沒收1000萬元業務收入、罰款3000萬元，兩名項目負責人也分別被處罰。

　　雅百特公司實際控制人陸永及相關當事人李馬松則涉嫌構成違規披露、不披露重要信息罪被提起公訴。

　　王懷濤律師表示，“刑法修正案后，對于律師、會計師、審計師、評估師等中介機構人員在證券發行、重大資產交易活動中出具虛假證明文件、情節特別嚴重的情形，明確適最高可判處10年有期徒刑，并處罰金。今后，不光是涉案公司及直接負責人員造假和欺詐發行、信披違規的違法成本提高，相關中介機構及中介機構人員的違法成本也將大幅提高，中介機構及中介機構人員主觀協助造假的可能也將大幅降低。”

刑事立案追訴標準將完善

　　《每日經濟新聞》記者采訪多位受訪人士了解到，修正案涉及到資本市場違法行為的刑法追訴，那么這需要一個追訴標準，哪一類信息披露造假要入刑？哪種行為又屬于十分嚴重的虛假披露？

　　一位董秘就向記者表達了一個疑惑，平時因信披瑕疵收到關注函，比如上市公司業績“變臉”等，這些是否會涉及到追訴問題。這實際上可以用一個簡單的比方形容，小偷偷東西已經違法，但偷竊行為“罪不至死”，除非偷東西還捅人。

　　記者注意到，實際上一直有一個關于信息披露造假的刑事立案追訴標準，其中涉及的情形包括造成股東、債權人或者其他人直接經濟損失數額累計在五十萬元以上、虛增或者虛減資產達到當期披露的資產總額百分之三十以上、虛增或者虛減利潤達到當期披露的利潤總額百分之三十以上、未按照規定披露的重大訴訟、仲裁、擔保、關聯交易或者其他重大事項所涉及的數額或者連續十二個月的累計數額占凈資產百分之五十以上、多次提供虛假的或者隱瞞重要事實的財務會計報告，或者多次對依法應當披露的其他重要信息不按照規定披露等。

　　大致總結可以發現，刑事立案追訴主要就在財務造假、虛假信披、不按規定披露重要信息這三大行為。這也大致包含了信息披露造假行為。有董秘表示，既然修正案出來了，那刑事立案追訴標準也會跟著出來。

　　12月26日，證監會官網表示，下一步，證監會將以認真貫徹落實刑法修正案(十一)為契機，推動加快修改完善刑事立案追訴標準。

　　“信息披露造假的主要方式就是誤導性陳述，虛假記載和重大遺漏三種。”上述陜西的一名董秘表示，通常財務造假是在虛假記載，非財務造假行為主要集中在誤導性陳述和重大遺漏。根據他的分析，財務造假以造假金額大小為標準，這比較好界定。而非財務造假行為可能會依據二級市場表現，給投資者造成的虧損金額大小等。

　　宋一欣還提出一個建議，罰款可以補償給受害者，或者優先使用于民事賠償。他表示，最好的辦法是建立罰沒款項/行政罰款/刑事罰金之投資者損失補償基金，將這些款項最終通過財政轉移支付回到市場及受害者手中。同時，也應定期公布罰沒款項/行政罰款/刑事罰金執行信息，“至于該基金的運作，可考慮證券市場投資保護基金，它已有效運行十數年了，經驗豐富，完全可以擴充功能而為之。”