淺談注冊制改革
相信眾多朋友聽說過“注冊制改革”，今天就和大家一起談談“注冊制改革”的產生的背景以及意義。
首先，什么是注冊制呢?
在股票市場中，注冊制是指證券發行申請人依法將與證券發行有關的一切信息和資料公開制成法律文件,上交至主管機構進行審查, 主管機構只負責審查發行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務的一種制度。在注冊制下證券發行審核機構只對注冊文件進行形式審查, 不進行實質判斷。
證券發行注冊的目的是向投資者提供據以判斷證券實質要件的形式資料, 以便做出投資決定, 證券注冊并不能成為投資者免受損失的保護傘。如果公開方式適當, 證券管理機構不得以發行證券價格或其他條件非公平, 或發行者提出的公司前景不盡合理等理由而拒絕注冊。也就是說證券發行人的營業性質、發行人財力、發行人素質、發展前景、發行數量與價格等實質條件均不作為發行審核條件，也不做出價值判斷。
肯定有人會問，“注冊制改革”為什么會如此重要呢？這當然還要從資本市場的建立屬性說起。
對于資本市場的建立，如何保證其有活力、有韌性的健康發展呢？如何發揮資本市場在資源配置中的決定作用？回顧中國經濟體制改革，資源配置的市場機制主要是兩個：一個是要素市場，指商品市場的改革。從1978年到1980年中期我國逐漸改革了價格管理制度，生產要素市場的形成已基本具備；另一個便是資本市場，由于股票發行長期處于審核制下，沒有完全放開，資本市場的資源配置功能和資本市場服務于實體經濟的功能還未充分發揮。
2015年股市暴漲暴跌的教訓
我國A股市場自1992年設立上海證券交易所以來，經歷了多次暴漲暴跌。其中，2015年股市的異常波動對我國資本市場和經濟平穩運行來說都是一次大考驗。2015年初，上證綜指圍繞著3100點附近箱體震蕩。此后隨著市場做多情緒的爆發和杠桿規模的無序增長，上證綜指僅用3個月（3月12日至6月12日）的時間就上漲了2000余點，漲幅達到57%。股市行情在6月5日創業板指率先見頂之后，上證綜指自6月15日（周一）開始了為期四周的急速下跌，跌幅一度達到35%。由于杠桿資金（特別是場外配資盤）的存在，股市出現了前所未有的“多米諾骨牌”效應。即使在央行出臺“雙降”政策引導市場的情況下，市場依然選擇繼續下行，甚至出現了連續數日恐慌拋盤。
一是股票期現市場大幅下跌。據統計，上證綜指從6月12日到7月8日暴跌32.11%，同期深證成指暴跌39%，兩市蒸發了24.33萬億元市值，跌幅超過50%的股票有1390只，占全市場股票約50%。股指期貨市場同步出現暴跌，2015年6月8日，滬深300股指期貨主力合約結算價達到5346點的歷史高位，到7月8日，其結算價下跌至3464點，跌幅達35.21%。
二是千股停牌、千股跌停，造成現貨市場交易停頓。2015年6月26日和29日，7月2日、3日、7日、15日和27日，8月18日、24日和25日等十個交易日接連出現超過千余只股票跌停的情景，幾乎每四個交易日中就有一次千股跌停出現。其中6月26日收盤跌停股票數量達到2021只，占當時市場可交易股票數量的87.1%。由于許多上市公司股東前期做了股權質押融資，為了避免股價跌破平倉線，大量上市公司開始尋找各種理由申請停牌，市場出現千股停牌現象。
三是股指期貨合約大量賣空，出現市場流動性枯竭。據統計，2015年上半年，滬深300股指期貨成交額達到243萬億，相當于中國當年GDP的3.4倍，成為全球第一大股指期貨合約。2015年4月16日上證50和中證500股指期貨推出后，成交量也一路攀升。但隨著股票市場連續暴跌，股指期貨各合約的投機性上升，出現單邊賣空盤，導致股指期貨市場的流動性也枯竭。市場情緒持續悲觀后，大量股指期貨賣空交易導致期貨與現貨持續出現大幅貼水。滬深300主力合約7月7日收盤基差（期貨與現貨價格差）幅度達-6.01%。中證500主力合約在7月1日收盤基差達-12.02%的水平。相對穩定的上證50主力合約在7月8日收盤基差也達到了-4.35%。在8月25日開始的第二輪暴跌中，滬深300主力合約基差幅度進一步放大，在9月2日達-13.21%的歷史低位，上證50主力合約同日出現-11.75%的歷史低位。
四是高杠桿場外配資出現集中強制平倉。根據中國證券業協會6月30日數據，場外配資活動通過HOMS系統接入的客戶資產規模合計近5000億。根據信托業協會數據，2015年1季度末證券投資（股票）信托規模約為7770億元，2季度末上升到1.41萬億元，市場人士估計其中傘形信托的規模在7000億左右。再加上人工分倉、P2P等其他場外配資方式，保守估計股市異常波動前場外配資總體規模至少達到2萬億—3萬億元以上。由于場外配資杠桿比例一般高達1：4或1：5，甚至1：10，為了保證出借資金及利息的安全，配資公司根據杠桿比例的不同，設有平倉警戒線和強制平倉線。6月中下旬開始的連續暴跌，引發了場外配資強行平倉的連鎖反應，平倉從高杠桿向低杠桿逐步蔓延、持續放量。
五是公募基金遭遇贖回潮，部分產品出現流動性風險。股市異常波動后，公募基金市場首先是新增基金開戶數銳減、增量資金迅速衰竭。6月最后一周和7月前兩周新增基金開戶數分別為62萬戶、63萬戶和43萬戶，環比分別下降69%、65%和74%。其次是遭遇巨量贖回，公募基金份額（股票型+混合型）在2015年6月份達到3.28萬億份的歷史峰值后，7月份迅速回落到2.58萬億份，環比下降21%；公募基金凈值（股票型+混合型）同期從4.1萬億元下降到3.0萬億元，環比下降26%。大面積贖回造成部分公募基金產品出現流動性風險。
六是銀行理財產品市場面臨流動性風險，證券公司場內融資類業務規模大幅縮水，極端情形下客戶信用違約風險和證券公司流動性風險上升。股異常波動前，銀行理財與各大資產管理機構合作，通過兩融受益權轉讓回購、參與打新股和委外業務等多種模式進入股票市場。據市場估計，銀行理財資金流入場內的兩融融資和場外配資總額估計1.6萬億元左右，其中場內融資余額1萬億元（包括兩融融資0.8萬億元和收益互換0.2萬億元），場外融資約0.6萬億元。另外股權質押項目吸收的銀行理財資金余額0.5萬億元，不屬于配資，但股價下跌時期同樣存在較大風險。
七是境內外相關金融產品市場受到關聯影響。股票市場連續下跌期間，部分公募基金為應對贖回，開始拋售流動性較好的國債和政策性金融債。2015年7月8日下午，國債期貨價格快速下跌，現券收益率快速上行，當日1年期國債收益率上升35個基點，增幅18.3%。同時，人民幣匯率也出現波動。7月8日在岸人民幣兌美元匯率6個月遠期報價升水880個基點，遠期匯率低于即期匯率1.4%。部分境外金融產品市場也受到間接影響，7月8日香港在新加坡交易的股指期貨A50及所有與中國有關的大宗商品期貨全部暴跌。全球各股票市場都受到影響，2015年7月6日-8日三天全球各重要指數全部下跌。
2015年我國出現的股市異常波動源于流動性危機，也是高比例場外融資的杠桿性危機，還夾帶了程序化交易。其中，主要是高頻交易加劇了股市下跌，最后帶來結構性危機。在我國股市的結構中，滬深300的總市值將近40萬億元，而市盈率比較低，相反，當時的創業板和中小板的股票市值不到20萬億元，但市盈率卻在60-80倍，再加上高倍杠桿，就變成了一個大量平倉的過程。
2015年股市的異常波動反映了我國資本市場存在的問題，資本市場治理體系亟待加強，一個很重要的改革就是實行注冊制改革。
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